作者：Biteye核心贡献者 @viee@7227

在泡沫褪去之后，什么才是加密项目的生存底线？

在那个什么都能讲故事、什么都能高估值的时代里，现金流似乎并不是必须的。但现在不同了。

VC 在撤退，流动性也在收紧。在这样的市场环境下，能不能赚到钱、有没有正向现金流，成了检验项目基本盘的第一道筛子。

反观另一些项目，靠稳定收入穿越周期。据 DeFiLlama 数据，2025 年 10 月，收入排名前三的加密项目，一个月能分别创收 6.88 亿（Tether）、2.37 亿（Circle） 和 1.02 亿（Hyperliquid）美元。

这篇文章，我们就想聊聊这些有真正现金流的项目。它们大多围绕两件事在展开：一是交易，二是注意力。商业世界里最本质的两种价值来源，在币圈也不例外。

在币圈，“交易所最赚钱”这件事从来不是秘密。

交易所的主要收入来源有交易手续费、上币费等。拿币安来说，它每天的现货和合约交易量，长期占据整个市场的三四成。哪怕是在行情最冷清的 2022 年，全年营收也有 120 亿美元，本周期牛市时营收只会更多不会少。（数据来自CryptoQuant）

用一句话总结就是：只要有人交易，交易所就能有收入。

另一家是 Coinbase，作为上市公司，它的数据披露更清晰。2025 年第三季度，Coinbase 营收 19 亿美元，净利润 4.33 亿美元。交易收入是主要来源，贡献超过一半，剩下的收入来自订阅和服务收入等。其他如 Kraken、OKX 这些头部所也都在稳稳赚钱，Kraken 据说 2024 年营收大约 15 亿美元。

这些 CEX 最大的优势，就是交易天然带收入。相比很多还在为商业模式能不能跑通发愁的项目，它们已经在实打实地靠服务收费。

换句话说，在这个讲故事越来越难、热钱越来越少的阶段，CEX 是少数不用融资、光靠自己就能活下去的一类玩家。

据 DefiLlama 截至 2025 年 12 月 1 日的数据，过去 30 天收入最高的十个链上协议如图所示。

从中可以看出，首先是稳稳占据头部的 Tether 和 Circle。靠着 USDT 和 USDC 背后的美债利差，这两家稳定币发行方一个月就赚了接近 10 亿美元，紧随其后的是 Hyperliquid，稳居“链上最会赚钱的衍生品协议”。此外，像Pumpfun快速崛起，也再次验证了“炒币不如卖币、卖铲子不如卖工具”的老逻辑在加密行业依然奏效。

值得注意的是，黑马项目比如Axiom Pro、Lighter 等协议，虽然整体收入规模不大，也已跑出正向现金流路径。

今年，表现最勐的 PerpDex 要数 Hyperliquid。

Hyperliquid 是一个采用独立链、自带撮合的去中心化永续合约平台。它的爆发相当突然，仅 2025 年 8 月一个月，就完成了 3830 亿美元的交易额，收入高达 1.06 亿美元。此外，项目还将 32% 的收入用于买回并销毁平台代币。根据 @wublockchain12 昨天的报道，Hyperliquid团队解锁175万HYPE（6040万），无外部融资无卖压，协议收入回购代币。

对一个链上项目来说，这已经接近 CEX 的收入效率了。更关键的是，Hyperliquid是真的把钱赚到、再回馈给代币经济系统，让协议收入和代币价值之间建立直接连接。

再说说 Uniswap。

过去几年，Uniswap 被批评白嫖代币持有者，比如每笔交易收 0.3%，但全给 LP，UNI 持有人更是一分钱收入都没有。

直到 2025 年 11 月，Uniswap 宣布计划开启协议费用分成机制，并把一部分历史收入用于回购销毁 UNI 代币。根据测算，如果该机制早些执行，仅今年前十个月，可用于销毁的资金就高达 1.5 亿美元。消息一出，UNI 当天直接大涨 40%。虽然 Uniswap 的市占率已从高峰时的 60% 掉到 15%，但这次提案仍可能重塑 UNI 的基本面逻辑。不过在这个提案发布后， @EmberCN 监测到一个 UNI 的投资机构 (可能是 Variant Fund) 把数百万枚 $UNI ($2708 万) 转进了 Coinbase Prime，疑似拉高出货。

总的来看，过去那种靠空投炒作拉盘的 DEX 模型已经越来越难走得通。只有那些真正跑出稳定收入、完成商业闭环的项目，才可能真正留住用户。

在交易相关的项目之外，还有一批基础设施项目也在持续吸金。这其中，最典型的就是稳定币发行方和高频使用的公链。

USDT 背后的公司 Tether，其收益模式非常简单：每当有人存入 1 美元换取 USDT，这笔钱就被 Tether 拿去买国债、短期票据等低风险资产生息，利息归自己。随着全球加息，Tether 的收益也水涨船高。2024 年净利润达 134 亿美元，2025 年预计突破 150 亿，接近高盛这样的传统金融巨头。@Phyrex_Ni 近期也发文称 Tether 评级下调但仍是现金牛，靠美债躺赚超1300亿抵押品。

而 USDC 发行方 Circle 虽然流通规模和净利润都略小，但 2024 年全年也总营收也超过 16 亿美元，其中 99% 来自利息收入。需要说明的是，Circle 的利润率没有 Tether 那么夸张，一部分原因在于和 Coinbase 合作会分成。说白了，稳定币发行商就是印钞机，它们不是靠讲故事融资，而是靠用户愿意把钱存在它们这里。在熊市里，这种储蓄型项目反而活得更滋润。@BTCdayu 也认为稳定币是好生意，印钱全世界收息，同时看好 Circle 是稳定币躺赚王者。

再看主网公链，最直接的变现方式就是 Gas 费。下图数据来自Nansen.ai：

过去一年，如果只看公链的总交易费用收入，可以更清楚看到哪些链真正转化出了使用价值。以太坊全年收入为 7.39 亿美元，仍然是最主要的收入来源，但受到 Dencun 升级和 L2 分流影响，同比下降 71%。相比之下，Solana 年收入达 7.19 亿美元，同比上涨 26%，在 Meme、AI Agent热潮的带动下实现用户活跃度和交互频次的显著提升。Tron 收入为 6.28 亿美元，同比增长 18%。而比特币全年收入为 2.07 亿美元，主要受铭文交易热度下滑影响，整体跌幅明显。

BNB Chain 全年收入达到 2.64 亿美元，同比增长 38%，增速在主流公链中排名第一。虽然收入规模仍低于 ETH、SOL 和 TRX，但结合其交易量和活跃地址的增长，可以看出其链上使用场景正在扩展，用户结构也更趋多样化，BNB Chain 整体显示出较强的用户留存与真实需求。这种稳定增长的收入结构，也为其生态持续演进提供了更明确的支撑。

这些公链就像“卖水人”，不管谁在市场上淘金，总要用它们的水、电、道路。这种基础设施项目，虽然没有短期爆发力，但胜在稳定且抗周期。

如果说交易和基础设施是明面上的商业模式，那么注意力经济，就是加密世界里的“隐性生意”，比如KOL、Agency等等。

今年以来，加密 KOL 则形成了注意力流量中心。

在 X、Telegram、YouTube 活跃的大 V，依托个人影响力展开多元化收入模式：从有偿推广、社群订阅、课程变现等一系列流量生意。据业内传言，腰部以上加密 KOL 接推广能月入 1 万美金。与此同时，受众对内容质量要求也在变高，因此能穿越周期的KOL，往往是那些在专业性、判断力或深度陪伴上获得用户信任的创作者。这也在无形中推动了内容生态在熊市洗牌，浮躁者退场，长期主义者留存。

值得关注的是注意力变现的第三层，KOL轮融资。这使得 KOL 直接成为一级市场的重要参与者：以折扣价获取项目方代币，承担流量曝光任务，换取“影响力带来的早期筹码”，这种模式直接绕过了VC。

围绕 KOL 本身，也衍生出一整套撮合服务。Agency 开始扮演流量中介的角色。为项目匹配合适的 KOL，整个链路越来越像一个广告投放系统。如果你对 KOL、Agency 这些商业模式感兴趣，可以参考我们此前的长文《揭秘KOL轮：被流量裹挟的一场财富实验》（https://x.com/BiteyeCN/status/1986748741592711374 ），深入了解背后真实的利益结构。

总之，注意力经济本质上是一种信任变现，而信任，在熊市更显稀缺，变现门槛反而更高。

在加密寒冬中依然能保持现金流的项目，大多印证了“交易”和“注意力”这两大基石。

一方面，无论是中心化还是去中心化的交易平台，只要有稳健的用户交易行为，就能通过手续费获得持续收入。这种直接的商业模式使它们在资本退场时仍可自给自足。另一方面，聚焦用户注意力的 KOL 们，通过广告和服务变现用户价值。

未来我们或许会看到更多元的模式，但无论如何，那些在市场行情较差时积累了真实收入的项目将更有机会引领新的发展。相反，一些全靠讲故事、无造血能力的项目即便短期炒作翻身，最终也有可能无人问津。