本文作者：Ankit Chiplunkar & Stephane Gosselin   编译：Cointime Candice

简要

介绍

1971年，Jack Treynor（笔名Walter Bagehot）写了一篇有影响力的论文 “The only game in town”，提出了知情交易者和不知情交易者之间的区别。LP（做市商）对知情的交易者失去价值，并从不知情的交易者那里收回损失。即使在50年后，知情交易者的模型仍然经受住了时间的考验，并在理论和实践中被频繁使用。

本文将知情交易者的概念扩展到MEV领域（我们称之为知情搜索者），描述了三种最常见的链上知情交易策略，通过发表过的文章调查来预估这些策略的可提取价值（EV）的下限，并对它将如何塑造MEV产业做出预测。

下面，我们从知情的搜索者（EVsignal）中定义并将其与基于订单的EV（EVordering）进行比较在今天的MEV生态系统中是很常见的。

可提取价值（EV）的类型

假设，在一个给定的区块编号n时区块链的状态是Sn和M交易T1m，……，TMm在它的内存池中。一些用户拥有特殊的权限来更新状态Sn到Sn+1通过应用一捆交易Tblock（n+1）=[T1，T2，……，Tl]从内存池到状态（Sn）按其首选顺序排列。这些权限可以通过执行最多工作（POW共识）、质押资产（POS共识）或拥有执行更新的权力（POA共识）获得。

对于一个新的交易T*m进入内存池，MEV被定义为任何行为者（不一定是交易发起者）从该交易中提取的最大价值。我们建议，有两种类型的价值可以被提取出来T*m即：

MEV=EVordering+EVsignal

EVordering

通过在一捆已确认的交易中重新排序、插入或删除交易，可从交易中提取的瞬时价值可以称为EVordering(Flash Boys 2.0)。EVordering通常被称为原子套利（atomic arbitrage）。区块链状态中的所有信息（Sn）和内存池交易（T1m，……，TMm，T*m）足以通过排序来提取价值。这方面的例子包括：

识别和包装交易以提取价值的用户通常被称为搜索者。一个搜索者可以将一个单一的交易（T*m）与他们的交易或结合内存池中的多个交易来提取价值。在上图中，我们可以看到，搜索者对交易进行了重新排序，绿色的交易捆绑在一起，具有较高的EV值，被验证者纳入区块。根据2022年以太坊上的flashbots，大约1.33亿美元（不包括夹层）已经通过以下方式被提取了EVordering。注意，1.33亿美元是提取的价值，通过排序的理论上的可提取价值（EV）的上限要高得多。

EVsignal

当与外部信息（信号）相结合时，来自交易的EV将被称为 EVsignal，EVsignal通常被称为统计套利。该信息对区块链来说是不可见的，即不存在于区块链状态（Sn）或内存池交易。这相当于传统金融中知情交易者从做市商那里提取的价值。这方面的例子包括：

从外部信号中提取价值的用户将被称为知情搜寻者。在上图中，我们可以看到，知情搜索者在链上执行套利的一面，但在Binance上执行套利的第二面。套利的价格和交易对区块链来说都是不可见的。目前，跨链MEV是一种EVsignal，如果存在一个高阶系统，它可以提供跨链信息并保证跨链原子执行，那么跨链 MEV 将转换为 EVordering。

EVsignal的估计比较棘手，因为我们只知道链上交易，而不知道触发交易的信号。在下一节中，我们将仔细研究常见的基于信号的策略，并将在它们基础上估计下限EVsignal。

被告知的战略和其EVsignal

在这一节中，我们将描述三种最常见的链上知情策略，看看它们的外部信号，并尝试估计它们的下限EVsignal。

CeFi-DeFi套利

CeFi-DeFi套利是最知名的链上知情策略。外部信号是资产在集中式交易所的价格。Tim Roughgarden等人得出了一个理论上的估计，即EVsignal(本文中称为LVR），并表明对于恒定产品AMM（例如Uni V2），EVsignal与池子价格波动的平方成正比。在下面的公式中。σ是 AMM 池的价格波动率，而PoolValue是池中代币的价值。

最近，0xfbifemboy、thiccythot和0x94305都在使用标记分析来估计EVsignal在Uniswap V3上。Markout分析将交易的执行价格与未来的价格（标价）进行比较。如果未来的价格发生了变化，那么该交易就包含了一些信息内容，这些信息在执行时没有被计入市场价格，但足以影响价格。

如上图所示，在去年Uni V3 ETH/USDC对，他们估计从LP提取的价值约为2000万美元，Uni V3池的标价为5分钟。注意，我们采用5分钟的标价，因为这是最保守的估计。对于所有的配对组合EVsignal在过去的一年里，估计有1亿美元的收入。请注意，这个策略有很大的执行风险，需要大量的链上和链下资本。

订单流交易

能够接触到私人和公共内存池交易的搜索者可以汇总这些交易，并预测价格在未来会如何变动。这里的信号是对私人订单流的访问，不需要在链上执行交易的能力。请注意，对交易意图的了解以及对其最终结算的信心足以使EVsignal>0。在传统金融中，订单流是一个很大的收入来源，美国12家最大的经纪公司仅在2021年就从订单流交易中获得38亿美元的收入。交易员将订单流作为一种短期策略，来准确把握交易时间，而做市商则利用订单流来模拟传入订单的信息内容，并重新调整其价格和价差。

卖出订单流仍然是DeFi的一个新兴市场，我们目前没有对其进行数字估计。EVsignal对于寻求货币化的钱包和dApp来说，这是一个越来越感兴趣的话题，并可能成为2023年的主要叙述之一。一些团队正在构建解决方案，旨在通过一系列的设计来占领部分市场。

鲸鱼观察

鲸鱼观察或复制交易是指追踪成功交易者的公共地址，并购买与这些地址相同的资产。由于区块链的性质，很容易计算出一个地址的历史表现，并知道他们已经和正在购买哪些资产。这里的信号是鲸鱼地址的集合，DeBank和Nansen.ai是识别和跟踪这些地址的最常用工具。Nansen也通过他们的智能货币仪表盘将这个信号产品化。

虽然从这些交易中没有数字上的估计EVsignal，Nansen和defi_mochi的分析表明，在牛市运行期间，如果遵循正确的鲸鱼地址，有机会获得100倍的回报。

未来预测

在这一节中，我们对MEV领域将如何发展进行了预测，因为它的复杂性和机会都在增加。EVsignal交易增加。随着时间的推移，越来越多的信号将成为常识（即失去他们的alpha），并成为激烈的争夺。在剩下的部分，我们将重点关注CeFi-DeFi套利来进行未来预测，因为它是最公开的信号。

知情搜索者的崛起

CeFi-DeFi套利的一个环节发生在集中式交易所（CeFi），而第二个环节发生在链上（DeFi）。在CeFi方面，知情的搜索者将争取从交易所获得较低的费用层级和更快的数据。同时，在DeFi方面，他们将争夺链上资源。我们预测，知情搜索者的崛起将导致对链上收录的竞争。与交易所有更好关系的知情搜索者将能够保持一些价值，但这些交易的大部分电动汽车最终将被验证者捕获。

有趣的是，知情的搜索者已经在激励区块建设者进行CeFi DeFi交易。在上面的图表中，我们比较了CeFi DeFi交易与其他类型交易（此处代码）的每月支付情况。总的验证器奖励是通过将优先费和直接转账到coinbase地址来衡量的，而如果一笔交易包含一次掉期并在同一笔交易中直接转账到coinbase地址，则该交易被归类为CeFi DeFi。值得一提的是，这种方法并没有涵盖CeFi DeFi交易的所有边缘情况，比如通过gas费或其他方式向验证者汇款，但足以令人满意地估计出一个下限，而不会引入明显的假阳性结果。

在过去4个月里，约2000万美元（157k ETH），即16.3%的验证器付款由CeFi DeFi交易支付。在2022年11月波动性较高的月份，CeFi DeFi交易对验证器奖励的贡献约为20%。该值由AMM LP泄漏，并由知情的搜索者和块验证器捕获。随着CeFi DeFi竞争的不断加剧，验证者正准备获取越来越多的价值份额。

链上交易所的未来

尽管CeFi DeFi套利的一个分支发生在AMM上，但AMM协议及其LP都无法捕获此值。我们预测，AMM将把CeFi DeFi套利视为价值泄漏的来源，并制定缓解方法。

有MEV意识的AMM的崛起：

AMM将把EVsignal作为价值泄漏的一个来源，设计新的协议可以更有效地捕获它。与清算系统可以拍卖清算权一样，AMM也可以拍卖套利权。事实上，已经有一些设计被提出来，能够在协议层面上捕获CeFi-DeFi EV。这些设计的核心思想是，区块生产者拍卖捕获的权利。EVsignal在区块开始时，这个拍卖值就会被协议捕获。

捕捉信号价值的基于RFQ的交易所的崛起：

基于RFQ的交易所的工作方式类似于中央限价订单簿的工作方式。用户使用签名信息向基于RFQ的交易所提交订单，而专业的做市商接收这些信息并在链上执行它们。在这种方法中，做市商既是LP，又是搜索者（与AMM相比），是减少价值泄漏的最佳人选。EVsignal同时为终端用户提供更好的价格。这种方法的鲜活例子是HashFlow、0x API甚至OpenSea。

很难说这两种类型的链上交换设计中的哪一种会在未来几年中主导市场，但我们可以说，今天的AMM设计空间已经成熟，可以被颠覆。

在这篇文章中，我们定义了一种新型的可提取价值（EVsignal）它需要区块链不可见的信息来提取价值。提取这种价值的行为者被称为知情搜索者。2022年，在以太坊上，1.33亿美元的价值是通过EVordering(不包括夹层)，而下限为EVsignal是1亿美元。 有趣的是，以太坊安全预算的16.3%（约2000万美元）是由AMM LP通过CeFi-DeFi交易支付的。这是CeFi-DeFi交易者愿意支付的价格，来让他们的交换迅速纳入链上。在未来，链上交易所将看到EVsignal作为价值泄漏的一个来源，并试图在协议层面上减少它，或者使主动LP容易停止这种泄漏。