原文链接：Simulating Shanghai Sell-side: Investigating the Ethereum Unlock

本文作者：Alice Kohn；编译：Cointime Freya

备受期待的上海/Capella硬分叉计划于2023年4月12日举行，届时将可以提取质押的ETH。在本文中，我们建立了质押者队列，并评估了解锁事件可能产生的潜在卖方压力。

执行概要

本报告讨论了上海升级后可能立即提取和出售的质押ETH的估计数量。在研究了不同的质押群体及其出售未质押ETH的动机后，我们预计上海升级后出售的ETH总数为17万。

我们预测，累积奖励总额中只有10万 ETH（1.9亿美元）将被提取和出售。此外，退出的验证者数量将增加一倍，但每天只会释放有限的质押量。我们认为只有一小部分——大约 7万 ETH（1.33亿美元）将成为流动资金。

即使在最大数量的奖励和质押被提取和出售的极端情况下，卖方成交量仍然处于平均每周交易所流入量的范围内。因此，我们得出结论，即使是最极端的情况也会对ETH的价格产生可接受的影响。

上海升级

备受期待的上海/Capella硬分叉计划于2023年4月12日举行，届时将能够提取为以太坊新的权益证明共识机制质押的ETH资金。最早的存款是在2020年11月Beacon Chain推出之前进行的，到目前为止，质押者还无法获得他们质押的ETH或累积的奖励。

一些质押者自Beacon Chain创建以来就一直很活跃，他们的奖励已经积累了两年多，并且从那时起就经历了一个完整的牛市/熊市周期。随着约1,800万枚质押的ETH（339.2亿美元，占ETH总流通供应量的15%）被解锁，供应也受到了影响。人们的担忧主要围绕着解锁是否会淹没市场，并暂时对ETH产生巨大的卖方压力。

本报告的目的是评估ETH质押情况，制定一个框架来建立质押者队列，并评估上海硬分叉的潜在影响。为实现这一目标，我们进行了多次模拟，以回答以下问题：

哪些人最有可能提取质押的ETH？被提取的质押ETH预计会有多少？这些提取会给卖方带来多大压力？

规划以太坊质押格局

为了全面了解当前的质押情况，我们将对以太坊的权益证明共识机制中的现有参与者进行简要的技术概述：

储户是向以太坊智能合约发送32 ETH的个人或实体，以激活验证器。储户可以拥有尽可能多的验证器，因为他们能够为其质押32 ETH。验证器是存在于Beacon Chain上的虚拟实体，为以太坊的共识层提供服务。我们可以将其视为记录在共识层上的私钥和余额。验证器是伪随机选择的，用于验证和担保交易的有效性以及包含在块中的信息。有时，它们会被分配提议区块，这些交易被捆绑在其中。对于他们的工作，验证者获得ETH质押奖励，这些奖励分为共识层区块奖励和处理交易的执行层费用奖励（只有优先级费用归验证者所有，而基本费用则被销毁）。节点是运行验证器软件的物理硬件。每个节点可以容纳多个验证器。节点可以由储户自己操作，也可以委托给第三方质押提供者。

储户是主要参与者

我们对以太坊的质押经济进行了大量研究，其中大部分研究都集中在验证者作为质押经济的主要参与者。

我们认为将重点放在储户身上更有意义，因为储户可以拥有多个验证器，最终，将在储户（人类）层面做出有关提取和使用资金的决定。

为了了解上海/Capella更新的可能性，我们将根据预期的需求和质押或取消质押ETH的动机，将储户分为不同的群组。下图说明了我们选择的细分市场，主要考虑四个因素：

个人与机构质押者

在规划质押格局时，重点是要区分在国内拥有自己技术设置的私人质押者，以及机构/质押提供者储户。对于下图，我们排除了质押提供者，因为其中许多实体使用一次性地址进行存款，这会扭曲数据。

查看每天的存款数量，我们可以将一次性储户和多次存款的钱包地址区分开来。

我们可以看到，一次性储户主要活跃在Beacon Chain的起源、合并以及现在对上海升级的预期等重大事件周围，这表明他们倾向于建立对工程的信心。执行层上的事件，如Terra崩盘及其连锁后果，并不会影响存款活动。

我们还注意到，质押池主要由多次质押（注意对数比例）的储户组成，因此持有多个验证器。我们可以看到，其中一些经常性储户每天存款超过1,000笔。有趣的是，在2021年的牛市期间，Beacon Chain中的新存款看起来相对较少。

质押提供者

质押提供者是允许用户将其ETH委托给提供者的验证器节点的较大实体。通过将其ETH委托给这些节点，用户而无需运行自己的验证器节点或提供整个32 ETH，就可以获得支持网络的奖励，

特别是流动性质押提供者，它们为用户的质押返回可交易的代币衍生品，在过去两年中获得了大量市场份额。目前，Lido处于市场领先地位，持有整个网络质押的市场份额超过30％。Coinbase、Kraken和Binance等中心化交易所紧随其后，市场份额分别为11.5%、7.0%和5.4%。

随着时间的推移，仔细观察质押提供者的存款数量，我们可以清楚地看到主导地位的变化：

在Beacon Chain创建后的前半年，Kraken和Binance是主要储户。然而，他们最终被Coinbase和Lido超越。Lido的主导地位在2021年下半年大规模扩大，但stETH代币在LUNA-UST崩盘以及Three Arrows和Celsius破产期间收到了市场压力。这是因为这些实体当时在代币中拥有大量的关系或头寸。

因此，所有质押提供者（尤其是Lido）的存款活动在2022年年中暴跌，并在年底慢慢恢复。 此外，我们还观察到中心化交易所进行的质押活动存在巨大缺陷，这可以归因于美国监管机构对这些机构施加的压力越来越大。 Kraken在被美国证券交易委员会罚款后，最终于2023年2月终止了在美国的质押服务，Coinbase也于2023年3月收到了Wells的质押服务通知。

储户年龄

储户年龄利用验证者的部署日期来计算储户参与质押经济的平均时间。这包括一次性储户和经常性储户，但不包括质押提供者。

然后，我们将储户聚集到五个箱子当中，着反映了Beacon Chain生命周期的四分之一（7个月为一组），一个用于Beacon Chain启动之前的储户。令我们惊讶的是，我们发现了2.5万储户，他们的平均年龄早于以太坊共识层的推出。我们将这些储户归结为信念率非常高的投资者，因为当时部署验证器的风险很大。我们甚至认为，这些储户并没有将验证器视为一项投资，而是将其视为以太坊内部圈子的成员，或高度热衷于保护网络而非盈利的社区成员。

此外，我们可以看到，大多数储户的年龄在6个月到1岁之间。这表明，在过去的一年里，人们对以太坊质押经济的信心和信任在不断增强，特别是在成功执行合并，并有望实现提款的近期前景后。

储户规模

下一步是检查个人储户的规模，再次从我们的数据集中排除质押提供者。与上面的图表不同，该图表计算的是单笔存款事件的数量，这里我们计算了储户的钱包地址随时间累积的验证器总数。然后，我们将其分成不同的大小分类。

值得注意的是，在Beacon Chain推出6个月后，质押池被分为仅持有一个验证器（shrimp）和拥有500多个验证器（whale）🟢的储户。在上一次牛市期间，质押池中的一次性储户数量相对较多。然而，在2022年的市场动荡期间，由于新的独立质押者对进入质押池犹豫不决，因此，它们急剧下降。

拥有2到500个验证器的crab和fish实体仅占总数的13.5％。

储户盈利能力

为了评估储户的盈利能力，我们计算了其质押的实际价格，即存款时的ETH价值与当前现货价格的比较。这提供了一个衡量每个储户平均持有的未实现的利润/损失的标准。

目前，所有质押的ETH的平均存款价格为2,136美元，这表明当前现货价格的平均未实现亏损为-13%。相比之下，以太坊网络的实际价格为1,403美元，未实现的利润为+36%，捕捉了整个ETH供应最后一次在链上移动的平均价格。

Coinbase和Lido的高实现价格是一个有趣的动态，因为两者都为其质押的ETH提供了流动性质押品，使持有者能够在二级市场上出售或更好地对冲风险，储户可能会在其中获得更好的实现价格。

在检查每个质押提供者的实现价格时，我们发现Coinbase和Lido的平均成本基础大约比当前ETH现货价格高50％。Binance和Kraken在牛市开始时看到了主要存款活动，它们各自的实现价格大约在1,812美元和1,900美元之间，接近盈亏平衡的水平。

如果存款时的ETH价格低于今天的ETH价格，我们则认为这份质押处于亏损状态。不出意外的话，存放在2021年中期到2022年中期牛市期间的ETH供应目前持有未实现的损失。目前约有一半的总质押金额处于亏损状态，这为上海升级后的潜在提款动态提供了一些见解。

通过计算ETH现货价格和ETH存款的已实现价格之间的差异，我们可以推断出质押者持有的未实现利润或损失的累积美元价值。结合我们对储户规模的划分，我们可以开始根据储户类型之间的未实现利润或损失的划分来建立群体。在2022年7月未实现亏损达到160亿美元的峰值后，目前的净未实现损失金额为47亿美元。这主要由whale规模的储户承担，他们持有76%的未实现亏损。

在上海升级后模拟提款

在本节中，我们估算了上海升级后可能会立即提取的质押ETH的数量。

虽然储户无法提取他们的质押资金，但他们仍然可以签署自愿退出信息，表明他们希望退出质押池。目前有1,229个验证器正在等待退出，还有214个被罚没的验证器将在启用提款后被强制退出（总共46,176个ETH, 价值8,570万美元）。

上海升级允许两种类型的提款：部分提款和全额提款。部分提款通常被称为skimming，会自动提取每个验证器的累积质押奖励，将其验证器余额降至32 ETH。全额提款涉及完全关闭验证器并检索整个质押余额。

验证器会对部分提款和全额提款进行相同的自动提款处理。自动扫描从索引0开始线性扫描整个验证器集。如果验证器没有签署自愿退出消息或被罚没，超额的ETH余额将被退出并被自动发送到执行层。如果验证器已签署自愿退出，并已通过等待期，则可以退出。每个时段（12秒），扫描和处理16个验证器。按照目前的验证器数量，这个过程最多需要4.5天。

然而，扫描整个验证器集的时间因必须更新其提款凭证的验证器的数量而变得复杂。提款凭证定义了提取的ETH被发送的位置。在权益证明的早期阶段，验证器使用0x00凭证部署。这些验证器需要将其凭证更新为0x01类型，以便参与自动处理。目前，约有30万个验证器需要更新其提款凭证，这只有在上海/Capella更新后才可能实现。对于我们的分析，我们重新计算了自动过程的持续时间，根据上海更新后有资格被浏览的验证器的实际数量推算，最长为2天。

部分提款的预期

上海升级提出了一个特殊情况，即奖励在两年多的时间内积累，并将一次性解锁。目前，未积极参与权益证明的超额余额约为113.7万ETH，价值约21亿美元。在上海升级后，这一数额将自动从Beacon Chain中提取，并作为自动余额更新转移到储户的以太坊主网地址。

如上所述，只有具有0x01提款凭证的验证器才能参与自动提款过程。目前，约有44％的验证器具有正确的提款凭证。然而，仍有许多验证器需要更新他们的提款凭证，其中许多是在Beacon Chain的早期部署的，因此积累了大量质押奖励。Data Always对此进行了详细分析，我们复制了下面的图表，以展示这两组凭证的验证器数量是如何发展的。

根据分析中确定的比率，具有0x00凭证的验证器拥有近75%的累积奖励总额。因此，具有0x01凭证的验证器将可以访问剩余的25%，这相当于在两天内提取了276k ETH。

在一种极端情况下，所有剩余的验证器在上海升级后更新了他们的提款凭证，这将以每个区块16个验证器的速度发生，我们最终会看到全部113.7万ETH在4.5天内退出Beacon Chain .

下图显示了奖励支付的最小和最大金额，包括每种情况下解锁的每日最大ETH金额。实际数字可能会介于这些极端值之间。我们认为很多储户可能会等到上海升级成功实施后才会解锁其累积奖励，所以我们以50%提款为基准。因此，我们预计实际解锁的质押奖励数量将更接近最低值706k ETH（价值13.1亿美元）。

为了估计实际会出售多少累积奖励，我们上面的储户细分就派上用场了，鉴于Lido持有大量累积奖励，并承诺主要重新质押其奖励，我们认为其他质押服务提供者也会效仿，这将导致大部分质押奖励再次被锁定。

我们也可以排除其余群组的高度卖方压力。根据Depositor Size Dominance Chart，大约75%的非机构储户是大持有者，拥有超过500个验证器或16,000+ETH的质押余额。具有这种财务实力的储户不太可能会感受到出售的压力。鉴于过去一周积极的市场趋势，这批储户更有可能选择重新质押或重新投资他们积累的奖励，并等待下一次牛市的到来。

这使我们得出了一个潜在的卖出压力范围，介于76k ETH（141M美元）和可能的最大值162k ETH（300M美元）之间，作为上海升级后部分提款的潜在卖方压力的衡量标准

全额提款的预期

针对全额提款，需要注意的是每天只有有限数量的验证器可以退出。由于以太坊网络的安全性取决于一组稳定的验证器，因此存在多种机制来防止验证器的大量流失和质押资金的快速流失。

这个每日数量由流失率定义，流失率决定了允许进入和退出的验证器数量。流失限制本身与质押池中活跃验证器的数量相关。

流失限制 = 活跃验证器/65536

目前每个epoch的流失限制为8个，每天225个epoch，每天最多可以提取1,800个验证器，相当于57.6k ETH。从我们的历史数据中，我们可以看到流失限制是如何影响传入验证器的。

除了由流失限制确定的提款期限外，验证器还必须经历提款延迟。对于自愿退出的验证器，这个等待期为256个epoch，或约27个小时。对于被罚没的验证器，这个等待期为8,192个epoch，或约36天。然后我们再次添加自动提款过程的持续时间，如上所述。

结合我们关于退出和罚没验证器的数据，并考虑不同的等待期，我们模拟了在上海升级后可以立即访问的ETH累积数量。

在验证器签署自愿退出协议的数量出现三次大幅增长后（一次是在2022年9月合并之后，另一次是在今年）我们目前看到共累计45,098 ETH（相当于83.3M美元）可供质押者使用。

如上所述，质押提取过程需要两天的时间，才能使全部金额退出Beacon Chain，这意味着我们将在4月12日至4月14日之间至少看到45,098 ETH（83.3M美元）退出Beacon Chain。

回顾我们的储户细分，我们现在可以确定有可能开始全额提现的储户的构成。我们看到已经退出的验证器共属于253个储户。

值得注意的是，很少有质押提供者撤回他们的验证器。截至目前，排名前列的质押服务提供者中，只有Coinbase宣布将在上海升级后立即允许提款。 据说Lido将于5月份启用提款，而Kraken和Binance尚未宣布日期。

此外，我们看到退出的储户主要是那些只有一个验证器的人，以及那些在Beacon Chain生命周期的前期或第一季度就部署了质押的人。这个时间段恰好是牛市的开始，这就是为什么我们看到大量退出的储户持有未实现的损失。

我们通常预计这些储户群体不会对价格产生太大压力，特别是如果我们对那些早期质押者具有更高的信心。鉴于自创世以来质押格局发生了很大的变化，这些早期的独立质押者可能倾向于退出，然后通过新的质押提供者设置重新部署，以降低维护质押设置所带来的风险和开销。他们可能还希望从新的或流动质押衍生代币（LSD）中获益，这些代币可以使他们保持ETH的流动性，并将其部署为DeFi中的质押品，同时仍然可以获得以太坊的质押奖励。

在美国证券交易委员会对Kraken的美国质押服务提出质疑后，Kraken预计将关闭大量验证器。另一个潜在的大规模提款可能来自Celsius Network，因为据报道，它将出售其质押的ETH作为破产程序的一部分，尽管这两家机构不太可能在升级后立即提款。

因此，这一提款量将导致类似于我们在工作量证明早期看到的动态，当时矿工收入在该范围内波动（尽管ETH价格低于1美元）。

预测总供应影响

考虑到部分提款和全额提款，我们可以对上海升级后第一周的潜在供应压力进行建模。我们有三种情况来预测可能被所有者出售的质押金额：

情况1：在最极端的情况下，累计奖励总额以及每周允许的最大质押量将被提取和出售，我们可以看到总共154万个ETH（2.93B美元）成为流动资产。情况2：目前的现状是，只有00x0凭证获得质押奖励，并有45k ETH需要退出和出售，第一周将有大约312k ETH（5.92亿美元）成为流动资产。情况3：我们的最佳估计基于50%的提款凭证更新、对储户的细分，以及对投资者信心和盈利能力的假设。我们还认为，目前退出的验证器数量将在上海升级前后翻倍，我们估计总共将出售17万ETH（3.23亿美元）。

为了更好地理解这些数字，我们可以将其与典型的每周交易所流入量进行比较，用FTX崩盘这样的经典案例来衡量潜在规模。在这里，我们可以看到，即使在最极端的1.53万ETH情况下，也仍在平均每周交易所流入的范围内。换句话说，在最极端的情况下，平均每周交易所流入量将增加一倍，这将达到最近市场调整的规模，价格下跌8.7%，但仍远低于FTX崩盘期间的流入规模，价格也相应地下跌了30.2%。

考虑到上海升级被广泛预期和理解，根据这项分析，解锁事件的规模与ETH市场的日常交易规模相似，因此不太可能像许多人所猜测的那样严重。

总结

虽然不可能完全预测上海升级的结果，但本文的分析试图解决人们对供应解锁事件的经济影响的担忧。

当通过储户的视角来观察质押的ETH，并将其划分为不同的群体时，我们揭示了最有可能产生卖方压力的群体。预计大部分解锁的质押奖励将来自于重新部署到流动性质押提供者的用户，这些提供者目前很少需要出售，因为他们处于亏损状态。

目前，只有253名储户正在等待退出质押，这是一个非常小的数字。他们中的大多数都是独立质押者或者是早期的Beacon Chain质押者。

即使在验证器大规模退出的最极端情况下，以太坊的权益证明退出队列的设计，也将限制一次性从池中抽走的质押金额。因此，这种事件的经济影响将持续数天至数周。根据我们的分析，以太坊经济的影响预计会比许多人所描述的要小得多。可以说，升级的技术交付将支持一个不断增长的质押行业，该行业旨在更好地长期为以太币持有者服务。

*本文由CoinTime整理编译，转载请注明来源。