一、杠杆化的TVL

首先RDNT的TVL存在很大的水分。RDNT在挖矿补贴上做了非常大的倾斜，补贴给借款人的RDNT是补贴存款人的5倍，从而为循环贷提供了空间。

在此基础上RDNT把循环贷正当化了，借贷循环贷本质上就是一种“交易挖矿”，用高挖矿补贴刺激借贷，带来虚假需求。过去借贷平台搞循环贷都是为了拿自己的空气币换走用户的真金白银，但是RDNT更多的是杠杆化自己的TVL和APY。

从数据可以看出，大多数代币的利用率都是60%以上，按照稳定币4倍杠杆和非稳定币3.3倍杠杆计算，最少只需要7600万美元的真实TVL，加杠杆后就可以达到现在2.8亿美元的TVL（Arb链）。当然实际情况会比7600万高，但也高不了太多，原因很简单：真实的借款人谁会借14.03%的USDC？

抓十个RDNT的贷款人，十个全部当循环贷的套利佬，可能会有错杀，但如果认为只有九个，那大概率有漏网之鱼。

二、协议告诉你的APY和你能赚到的APY

其次，RDNT的名义APY也存在一些问题。通过循环贷提供高达50%的USDT利率？是不是心动了，但你要心动就上当了，因为RDNT这里标的只是存款利率，没有算借款成本。

假如你存入100USDC，按照4倍杠杆挖相当于400USDC存款，300USDC借款。总体收益=存款利息+存款挖矿产出-借款利息+借款挖矿产出，套到上面数据里，就是：

APR= 4*2.23%+4*3.41%-3*14.03-3*11.43= 14.76%

如果看到这里，也许会有人觉得：Fine, 14.76%也是一个足够高的APR。

那么恭喜你，又上当了。问题有两个：

（1）想要获取RDNT挖矿产出，你就需要持有挖矿量5%的DLP，而这里5%的说法又是往少估计的，因为挖矿量是按照杠杆后的金额计算。也就意味着，如果你存入了100美金，那么你需要持有100*4*5%= 20U的LP，或者5%*4=20%本金的LP。那么问题来了，这么高的占比，再加上超长锁定期，你的挖矿收益能追得上无常么？

（2）第二个问题需要从净收益回到成本—收益看待，收益和成本也是分币种的，还是以存100USDC挖一年为例，你最终可以获得4*3.43%+3*14.03%=55.81U的RDNT，但是你付出的利息确实真金白银USDC，需要付11.3%*3-4*2.23%=24.98U的USDC。而且问题在于,你的USDC利息需要立即付，但是RDNT却有一个Vesting，如果你卖RDNT的平均价格低于当前价格的44.75%，你将被反撸，无常亏完钱利息还要再亏一遍。

三、消失的Reserve Factor

正如前面所说的一样，虚标APY和循环贷变相卖币在DeFi尤其是借贷领域并不罕见。但另一点需要注意的是，一般的借贷模型会存在以下数量关系：

存款利率 = 借款利率 * 利用率 * (1-Reserve Factor）

背后隐含的是借款利息会被分为两部分，一部分分发给存款人，另外一部分作为协议费用提取（Reserve Factor越高，协议抽水越高），带来的一个现象是如果利用率和借款利率都高，那么存款利率也会很高。但这个规律在RDNT这里并不适用。

可以看出，2.21/(13.92*67%)=23.7%,即只有23.7%的贷款收入分发给了存款人，而剩下72.3%的收入，分发给了DLP的提供者。近7天协议日均收入约4.7万美元，对应的年化收入是1715.5万美元，这部分都是以USDC、ETH、ARB、BTC形态发放的真实收益。

到这里前面一个问题又得到了反转，如果我存100U4倍杠杆参与RDNT挖矿，虽然协议一年要收我一年24.98U的借款费用，但这部分费用又会被分配给DLP池，就会形成一个有意思的事情，我挖RDNT，RDNT挖我的USDC，DLP又挖RDNT的USDC，我又挖DLP，所以结果是：我挖我自己？

借贷的收入来源于借款人，那么如果满足下面公式的话，借款人就能够把自己被挖走的全部手续费再挖回来，实现真正意义上的“我挖我自己”

单个借款人借款额/平台总借款额 = 单个借款人提供的DLP金额/平台总DLP金额

接下来我们来看数据，Arbitrum上总共有2.8亿美元的存款总额，DLP总金额4838万美元。前面也说过，由于杠杆循环贷，实际需要5%*杠杆倍数的DLP，如果按照20%估算，4838万美元DLP能够为4838/20%=2.42亿美元提供挖矿补贴，也意味着至少有3800万美元无法获得RDNT收益。（当然他们可能仅存款所以并不会被反撸）。

四、最大的DeFi 2池

很显然，这种机制造就了RDNT无比巨大的LP池，仅在Arbitrum上有4840万美元，自从新公链叙事终结和Luna暴雷以后，我已经很久没有见过这么庞大的二池了。那么这么大的二池会带来什么？

（1）承接挖矿产出的抛压。循环贷的最大坏处就是会产出大量代币，假如按照前面44%的利率成本/挖矿产出估算，DLP每天获得4.7万美元收入的同时会带来十万美元的抛压。但RDNT的释放机制可以延缓这个过程，这种情况下再加上巨大的二池，矿币的死亡螺旋会被大幅度的推迟。

（2）提供流动性的退出。我们仍然需要考虑团队和核心贡献者拥有大量解锁的代币，良好的流动性对他们而言是巨大的机会。希望他们不要这么做。

我们需要思考的另外一点是：相比直接出售代币，团队&核心贡献者将自己的RDNT存入DLP才是一个更佳选择，毕竟50%的APR和1715.5万美元的年收入非常具有吸引力，这笔收益还是以高流动性资产发放，并且合乎所有法律和链上的江湖规则。需要注意的是，DLP的收益率也取决于锁定时间，锁定12个月才能获得51.9%的APR，而锁定1个月只能获得2.08%的APR。

这个问题会使得前一个【我挖我自己】的问题再一次反转，答案又变成了【我无法挖我自己】，因为团队、核心贡献者会存入额外的过量DLP，稀释掉属于用户的收益。但客观来说，这种稀释也是合适的，毕竟Compound、AAVE也要收取20%左右的Reserve Factor。唯一问题在于如果团队、核心贡献者投入过多DLP并选择锁定最长时间，他们很有可能分走50%、60%甚至更高的DLP收益。

五、看不见的Ve（3，3）游戏

团队、核心贡献者参与DLP挖矿获得属于【税收】的同时，还起到了把水搅浑的作用。我们假想一下，如果套利佬们协商一致，大家统一存1个月，那么大家都可以获得足够高的收益率并且尽可能承担少的无常损失。但如果团队和核心贡献者存入了大量锁定1年的DLP，锁1个月的DLP的收益率会迅速下降；当然，即使没有团队和核心贡献者，套利佬们中间大概率也会出现一个“叛徒”。

所以最后的结果很清楚：锁1个月从一开始就不会是一个有效的选项。从数据我们也可以看出，按照5.7万的收入和4800万TVL计算，平均年化APY=35.3%，锁定1年的DLP实际收益是51.9%，这里的组合不唯一我们无法得出准确比例，但显然有非常多的DLP选择了锁定1年。这也意味着如果你选择不锁定1年，你的借款成本将被其它锁定1年的玩家瓜分掉。

当然，这最终还是一道选择题，选择更长锁定期，虽然能瓜分其他人的收益，但也需要承受更高的无常风险。选择1个月的玩家或许还有充足的理由，但选择3个月或者6个月似乎就没有那么高的性价比了。

六、最后一个问题：RDNT会死亡螺旋吗？

从理论上来说当然是有可能的，当前的挖矿模式就是一种左脚踩右脚螺旋升天的过程，把APR和TVL都放大了3-4倍，再用挖矿者的成本来补贴挖矿者，吸引他们一直挖下去，并用DLP和Vesting来锁死流动性，所以过去几个月RDNT一直没有“塌矿”。

但不可忽视的是RDNT的APR已经下降到足够低的水平了，14.76%、解锁期长还需要承担DLP无常损失，现在的RDNT看起来没有那么吸引人。那么如果循环贷的挖矿者减少，DLP的收益率也会显著下降，无常风险的提高又会要求更高的必要APR，同时复投DLP的需求也就减少，单边砸盘进一步拉低RDNT的价格和挖矿收益率，死亡螺旋也就从这里开始加速....

当然，这只是一种可能性，目前的二池容量仍有数千万美元，而RDNT在BN的日交易量也仅几百万美元，FDV仅有3亿美元，流通市值不到1亿美元。除了死亡螺旋以外，相同的方式也可以让RDNT出现“反向死亡螺旋”：RDNT价格上涨→挖矿APR上涨→容纳更多循环贷资金→DLP收益增加→复投需求增长，带来更多RDNT买盘→价格继续上涨。再结合Bn投资、Arb等多重概念，情况也没有那么糟糕。

现阶段参与循环贷挖矿的性价比似乎也没有那么好，如果你不看好RDNT的前景，用循环贷产生的那部分利息成本去购买并持有或者做DLP可能会带来更高的资金利用效率。而如果你不看好RDNT，不参与永远会是最好的选择。（一如既往地，非投资建议）。但不管RDNT是否会在某一个时间点死亡螺旋，DLP机制本身还是提供了一个非常有意义的经济模型构建思路，值得进一步探索。